Diplomarbeit | Ratingagenturen und Verbriefungskrise

Keine Artikel im Warenkorb

Ratingagenturen und Verbriefungskrise

Being Foreclosed on the American Dream

Seit nunmehr fast zwei Jahren beherrscht die aktuelle Krise, die sich von der Subprimekrise über die Verbriefungs- zur Finanzmarktkrise hin zur schweren Rezession ausgeweitet hat, deren Auswirkungen aktuell noch nicht genau quantifizierbar sind, die ökonomische Medienlandschaft. Erwartet wird die schwerste Rezession seit der Großen Depression. Eine komplette Analyse der letzten zwei Jahre sprengt den Rahmen einer Diplomarbeit. Diese Arbeit betrachtet daher die der Krise als Verbriefungskrise i.e.S. und klammert die nachfolgende Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise weitgehend aus.
Aus dieser Sicht ergeben sich drei Themenkomplexe. Zum Verständnis der Blase am US-Eigennutzerimmobilienmarkt ist zunächst einmal die Analyse des US-Eigennutzerimmobilienmarktes sowie zugehörigen Primär- und Sekundärmarktes für Finanzierungen notwendig. Diese Märkte haben eine völlig andere Funktionsweise als z.B. in Deutschland. Zwar wurde die Bedeutung der Government Sponsored Enterprises (GSEs) Fannie Mae und Freddie Mac von Albrecht2 untersucht; vor Beginn der Krise war das Interesse an diesen Märkten und demnach ist auch das Verständnis dieser Märkte noch immer gering.
So zitiert Rudolph3 einen Immobilienfinanzierungsratgeber aus dem Jahre 1982 und verweist auf zahlreiche innovative Finanzierungsformen, die seit Anfang der 80er Jahre entstanden seien. Die dort angeführten Produkte sind jedoch allesamt Nischenprodukte geblieben und haben keinen Bezug zur aktuellen Krise, lediglich das Konzept der ‘Shared Appreciation Mortgage (SAM)’ weist eine entfernte Ähnlichkeit zu den (Pay)-option-ARM Darlehen auf. Maßgeblicher Unterschied zwischen beiden Darlehensformen ist, dass ein option-ARM-Darlehen trotz Verschiebung von Zahlungen in die Zukunft noch immer ein Festbetragsanspruch ist, während der Kreditgeber bei SAMs als Ausgleich für einen niedrigeren Zinssatz einen Teil der Wertsteigerung der Immobilie erhält.
Zu den Ursachen des Immobilienbooms schreibt das Institut der deutschen Wirtschaft in einer Publikation von Juli 2008:
‚Der Immobilienpreisboom fußte unter anderem auf einem starken Wachstum der verfügbaren Einkommen und einem deutlichen Zuwachs der Beschäftigung’.
Hier verwechselt das IW Henne und Ei. Richtig ist, dass die Refinanzierung eines Hypothekendarlehens ohne Aufstockung zu niedrigerem Zinssatz bei gleicher Laufzeit einen Einkommenseffekt mit sich bringt. Diese c.p.-Bedingung war jedoch eine Ausnahme und keinesfalls die Regel; insbesondere in den Endjahren des Booms zwischen 2005 und 2007 wurden gigantische Summen aus einer zusätzlichen Belastung der Immobilie in den privaten Verbrauch umgeleitet. Wie bei einem Unternehmen in rauer See wurden „stille Reserven“ gehoben, weil das laufende Einkommen zu niedrig war, um notwendige oder gewünschte Ausgaben zu bestreiten. Die Entwicklung der Beschäftigungszahlen nach der (milden) Rezession 2001/2002 war im Vergleich zu früheren Zyklen eher verhalten; die durch die zunehmende Verbraucherverschuldung profitierenden Sektoren Einzelhandel, Leisure & Hospitality sowie Entertainment zeichnen sich durch ein geringes Vergütungsniveau aus. Resultat waren stagnierende oder in den unteren Vergütungsklassen sogar sinkende Realeinkommen.
Die theoretischen Hintergründe zu Verbriefung und Kreditrisikotransfer sind gut erforscht und an zahlreichen Arbeiten bis zu den von Akerlof und Spence geschaffenen Grundlagen zurückzuverfolgen. Die Realität ist jedoch weitaus komplexer als die diskutierten Modelle. RMBS und CDO, insbesondere CDO, die aus bereits verbrieftem Kollateral entstanden sind, fallen unter denselben Oberbegriff der ABS im weiteren Sinne4, zeigen aber in der aktuellen Krise ein völlig verschiedenes Verhalten.
Somit ist eine detaillierte Betrachtung der verschiedenen Produktklassen erforderlich. Mit der falschen Beurteilung der Risiken strukturierter Produkte verbunden ist die Überschätzung der Rolle der Ratingagenturen. Aufgrund der hohen Ratings strukturierter Produkte und der regulatorischen Bevorzugung -so z.B. nur 7% Risikogewicht für granulare Senior-Tranchen von Verbriefungen- war es bequem, sich bei Anlageentscheidungen auf das Rating zu verlassen, anstatt die Möglichkeit und die Auswirkungen eines Trendbruches zu hinterfragen. Ein Rating ist jedoch die Aggregation von vielen Informationen in einem eindimensionalen Symbol; um als Investor den Wert eines Ratings als Entscheidungskriterium zu kennen, muß klar sein, welche Informationen in dieses Rating eingegangen sind, welche nicht und welche Informationen bei der Verdichtung auf ein Symbol verloren gegangen sind. Somit hat diese Arbeit drei Ziele. Zunächst soll eine solide Übersicht über die Funktionsweise des US-Immobilienmarktes geschaffen werden. Im nächsten Schritt soll die Präsentation der theoretischen Grundlagen von Kreditrisikotransfer und Kreditverbriefung und die Untersuchung der Merkmale von RMBS und CDO Verbriefungen erfolgen. Anschließend soll der Leser eine Zusammenstellung der Ratingmodelle sowie eine Übersicht über die Schwächen des Ratingprozess erhalten.

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I
Executive Summary   V
Abbildungsverzeichnis   VII
Tabellenverzeichnis   IX
Abkürzungsverzeichnis   X
Symbolverzeichnis   XIV

1.   Problemstellung und Gang der Untersuchung   1
1.1   Problemstellung der Arbeit   1
1.2   Eine Chronologie - Von der Subprime-Krise zur Wirtschaftskrise   3
1.3   Gang der Untersuchung   6

2.   Der US-Markt für grundpfandrechtlich besicherte Privatkundenkredite   8
2.1   Der US-Primärmarkt für grundpfandrechtlich gesicherte Privatkundenkredite - Struktur, Entwicklung, Marktteilnehmer und Produkte   8
2.1.1   Wohneigentum in den USA - Erwerb und Finanzierung   8
2.1.2   Marktteilnehmer des Primärmarktes   13
2.1.3   Terminologie der Immobilienfinanzierungsprodukte   15
2.1.4   Das Hypothekendarlehen als Optionskombination   16
2.2   Der US-Sekundärmarkt für private Hypothekenkredite   21
2.2.1   Entstehung desSekundärmarktes   21
2.2.2   Aktuelle Situation des Sekundärmarktes   24
2.3   Subprime Loans als neues Marktsegment   27
2.3.1   Entstehen des Subprime-Marktes   27
2.3.2   Ökonomie des Subprime-Marktes   28
2.3.3   Bestandsaufnahme der Subprimekrise   30
2.3.4   Analyse der Subprimekrise: Being Foreclosed on the American Dream   35

3.   Kreditverbriefung und Kreditrisikotransfer   45
3.1   Kreditverbriefung und Kreditriskotransfer - eine kurze theoretische Betrachtung   45
3.1.1   Vorüberlegungen zu Kreditverbriefung und Kreditriskotransfer   45
3.1.2   Informationsasymmetrien und Signalisierung in der Unternehmensfinanzierung   47
3.1.3   Übertragung der Erkenntnisse auf den Wertpapiermarkt   49
3.1.4   Forschungsstand zum Kreditrisikotransfer bei Krisenausbruch   51
3.1.5   Auswirkungen von Kreditrisikotransfer auf das Risiko im Banksystem   55
3.2   Mortgage Backed Securities   61
3.2.1   Die Beispieltransaktion GSAMP Trust 2006-NC2   61
3.2.2   Credit Enhancement (CE) und Cash Flow Waterfall   61
3.2.2   Credit Enhancement (CE), Cash Flow Waterfall und ShiftingInterest Structure   64
3.2.3   Verlustabschätzung der Beispieltransaktion   66
3.3   Collateralized Debt Obligations (CDO)   71
3.3.1   Grundlagen und Klassifizierung   71
3.3.2   Structured Finance CDO (SF-CDO) - Reverbriefungen als Treiber der Krise   72
3.4   ‘Cliff Risk’, Risikokonzentration und Risikodestillation als Eigenschaft strukturierter Produkte   75
3.4.1   Die Risikodynamik strukturierter Produkte   75
3.4.2   Risikokonzentration in Reverbriefungen - Ein numerisches Beispiel   78

4.   Ratingprozesse für strukturierte Produkte   82
4.1   FitchRatings   82
4.1.1   RMBS-Ratingprozess   82
4.1.1.1   Modellgrundlagen   82
4.1.1.2   Modellaufbau   83
4.1.1.3   Modifikationen in Folge der Verbriefungskrise   88
4.1.2   CDO-Ratingprozess   89
4.1.2.1   Modellgrundlagen   89
4.1.2.2   Modellaufbau   90
4.1.2.3   Modifikationen in Folge der Verbriefungskrise   94
4.2   Moody´s Investors Service   98
4.2.1   RMBS-Ratingprozess   98
4.2.1.1   Modellgrundlagen   98
4.2.1.2   Modellaufbau   99
4.2.1.3   Modifikationen im Rahmen der Verbriefungskrise   100
4.2.2 CDO-Ratingprozess   102
4.2.2.1   Grundlagen   102
4.2.2.2   Moody´s Binomial Expansion Technique (BET), Double- und Multi-BET   103
4.2.2.3   Moody´s Correlated Binomial Method (CBM)   107
4.2.2.4   Moody´s CDOROM   110
4.2.2.5   Modifikationen der CDO-Ratingmodelle in Folge der Verbriefungskrise   112
4.3   Standard & Poor´s   113
4.3.1   RMBS-Ratingprozess   113
4.3.1.1   Modellgrundlagen   113
4.3.1.2   Modellaufbau   113
4.3.1.3   Modifikationen im Rahmen der Verbriefungskrise   115
4.3.2   CDO-Ratingprozess   116
4.3.2.1   Modellgrundlagen   116
4.3.2.2   Modellaufbau   116
4.3.2.3   Modifikationen im Rahmen der Verbriefungskrise   119
4.4   Synopse der Ratingmodelle   121
4.4.1   RMBS-Modelle   121
4.4.2   CDO-Modelle   123

5.   Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen   125
5.1   Transfer des Expectation Gap auf die Rolle der Ratingagenturen   125
5.2   Modellschwächen   126
5.2.1   Corporate vs. Structured Finance-Ratings   126
5.2.2   Parameterunsicherheit: Ausfallraten und Korrelation   129
5.2.3   Adverse Selektion des Kollaterals   130
5.3   Reputationsmechanismus   133
5.3.1   Marktstruktur und NRSRO-Status   133
5.3.2   Bedeutung des Reputationsmechanismus   134
5.3.3   Versagen des Reputationsmechanismus   135
5.3.4   Transparenz vs. Gaming the Models   137
5.4   Issuer Pays-Konflikt   140
5.5   Fehlinterpretation von Ratings durch Investoren   141
5.6   Einordnung der Problemfelder in den Expectation-Gap-Rahmen   143
5.7   Regulierung   143

6.   Ausblick   144
6.1   Securitization - the tragedy of the commons?   144
6.2   Künftige Rolle der Ratingagenturen   146
6.3   Ökonomischer Ausblick   147

Anhang   XVIII
Literaturverzeichnis   XLV